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【食品饮料】一杯敬传承,一杯敬繁华——白酒行业深度报告之框架篇(张喆/叶倩瑜/周翔)

09: 00

来源:光大研究S

[食品与饮料]一杯荣誉,一杯繁荣白酒行业深度报道的框架(张伟/叶倩玉/周翔)

特别声明:

白酒行业的历史有着显着的超额回报,而基本面是最主要的推动因素之一。 2002 - 2018年,与上证综合指数相比,白酒指数在12年期间实现了相对增长。期内,白酒指数上涨超过1700%,而隆指上涨仅51%,长期超额收益明显。基本面是推动白酒行业继续实现超额回报的核心因素。以茅台酒为例,2002 - 2018年的收入和净利润年均复合增长率分别达到26%和33%。

从白酒行业的供需模型中解释其维持稳定增长的能力:1)需求方:从白酒的特殊消费情景中引入行业需求的“数量”和“价格”。根据白酒的不同消费情景,从宏观和细观的角度构建白酒行业“数量”的需求模型,与其他消费品相比,白酒具有无可比拟的定价能力。品牌力量是决定价格能力的重要因素。从“数量”的角度来看,白酒的特殊消费情景和产品保鲜特征从宏观层面和行业层面刺激了白酒需求的周期性波动。虽然长期增量有限,但需要强调该属性。从“价格”的角度来看,高端白酒具有较强的涨价能力;白酒高端白酒的提价能力取决于高端白酒的开放提价;中高端白酒的提价能力相对落后,未来将通过产品结构的改善实现出厂价格上涨。 2)供给方:宏观政策,中关渠道推力和微企业产能限制是决定白酒供应方的核心因素。

在建立白酒供需模型的基础上,从宏观,中观和微观两个方面梳理各个层面的驱动因素,构建了白酒行业的投资框架,得出以下结论:1)宏观:经济活动影响实物消费宽松的货币政策刺激了金融消费; 2)Meso:渠道库存放大周期波动,行业集中度仍在提升; 3)微观:同一宏观和中观背景下的能力,渠道传播和治理因素公司各不相同。通过2002 - 18年白酒行业超额收益的表现,我们发现共同历史的历史背景在于:1)宏观层面:投资增长反弹,宏观经济增长逐步推进,企业部门利润增长率提高,一次性居民收入增加速度加快,流动性更加充裕; 2)中间层:渠道补给需求增加,行业集中度增加。

投资策略:自年初以来,基本预测修正+估值修复推动了该行业的超额收益。目前,该公司的估值一般在合理范围内。白酒行业已进入中秋季节和钟表期,重点关注茅台酒的直销量表现。五粮液的价格后的销售反馈。由于该行业的估值和预期未被高估,MSCI增量资本市场和增值税率降低的潜在收益叠加,给予白酒行业“买入”评级,重点推荐贵州茅台/五粮液/泸州老窖/洋河股份等。在长期周期方面,白酒是中国所有消费品行业中最好的之一,也是最好的长期配置行业之一。

风险警告:经济放缓,价格下降,高成本和食品安全问题等风险。

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